La celebración resuenó en los círculos financieros, tanto locales como internacionales, tras los acontecimientos del 26 de octubre, que configuraron un nuevo panorama político y un Congreso con una marcada tendencia hacia la tonalidad violeta. Un gestor local comentó a clientes ávidos de más activos y del conocido efecto “FOMO” (Fear Of Missing Out): “¡Qué situación la del mercado! A pesar del vertiginoso repunte, aún existen activos que no han recuperado los precios de enero pasado”. Se sucedieron reuniones, tanto virtuales como presenciales, fuera de la agenda habitual, en todo el espectro financiero, con el propósito de asimilar la “nueva realidad”. Prevaleció una actitud de autocrítica por los pronósticos errados y una generalizada reconsideración de las oportunidades de inversión.
Indudablemente, en el futuro cercano, quienes generarán beneficios serán los financistas, como es habitual en la gestión del “Toto”. No obstante, persiste el temor de que se implementen medidas punitivas contra aquellos que apostaron en contra del peso, según se escuchaba en diversas reuniones financieras. Por el momento, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) y el Tesoro, mostrando una mayor receptividad hacia el sistema, han comenzado a inyectar pesos para aliviar la presión sobre la tasa de interés. Sin embargo, el mercado anticipa que a esta inyección de pesos le seguirá una afluencia de dólares, impulsada por una nueva ronda de emisiones de Obligaciones Negociables (ON), lo que augura una oferta adicional de divisas en meses en que la oferta del sector agropecuario se reduce considerablemente.
Las incertidumbres en torno a las bandas cambiarias persisten, evidenciando que el problema radica en los flujos y no en los stocks. Ante esto, algunos plantean la posibilidad de abordar el tema del turismo y el atesoramiento, o de adoptar un enfoque más flexible, ahora que se cuenta con el respaldo electoral. Un estratega advirtió en una conferencia con inversores extranjeros, también interesados en el repunte argentino: “¡Atención, no debemos olvidar que hace solo unos meses el dólar se situaba ligeramente por encima de los $1.100 y hoy se encuentra cómodamente por encima de los $1.450!”. El anfitrión agregó que esta valorización del tipo de cambio (real) otorga al Gobierno una ventaja significativa en términos de competitividad, por ejemplo, en el complejo pecuario.
A este respecto, las reuniones en Olivos entre los presidentes Milei y Macri generan una serie de expectativas, además de transmitir una de las señales que el mercado y la administración Trump aguardaban, no solo en relación con la conformación del Gabinete. Habrá que esperar. Por el momento, el consenso es que el resultado electoral no constituye un cheque en blanco, sino un puente que la sociedad le tiende a Milei para redefinir el Gobierno y la política económica. En los círculos financieros se interpretó que la victoria se debió al sentimiento antikirchnerista, lo que rescató a Milei de una situación crítica, además del apoyo de Donald. En un banco, mientras escuchaban al politólogo de turno, se ironizaba que la sociedad le había proporcionado una carretera y el Presidente ahora debía asfaltarla, en aras de la gobernabilidad y de mantener la orientación promercado. Un ejemplo peculiar, considerando la desaparición de la obra pública del panorama.
Una nueva fase del juego
Una de las figuras más perspicaces del mercado, que creía haber presenciado todos los escenarios posibles, reconoció su asombro al amanecer del 27 de octubre al observar el mapa argentino teñido de violeta y a Wall Street de celeste y blanco, mientras los analistas buscaban un manual de instrucciones para comprender los acontecimientos. Con su agudeza y pensamiento perspicaz, sintetizó que el mercado, fiel a su estilo, volvió a apostar en contra y volvió a perder, y que el resultado electoral reconfiguró el tablero político, alteró la composición del Congreso y encendió la mecha de un repunte que promete ser histórico.
Es un hecho, afirmó, que cuando la política sorprende y el dólar se comporta favorablemente, no es una sesión más: es el inicio de una nueva fase del juego, y como siempre, quienes piensan con frialdad y actúan con determinación son los que obtienen resultados. En todas partes se celebraba y se festejaba el repunte, no tanto entre aquellos que se dolarizaron en exceso y temen la posible reacción del ministro Caputo.
A este respecto, un estratega de una reconocida boutique financiera estimó en aproximadamente 22.000 millones de dólares la dolarización de carteras, mientras que otra gestora de renombre calcula que las coberturas ascendieron a unos 14.000 millones de dólares, de los cuales 8.000 millones corresponden a futuros y otros 6.000 millones a instrumentos “dollar linked”. En estos días se observa la depuración de estas posiciones, con el consiguiente impacto sobre el dólar spot. Mientras tanto, se sigue (reclamando) aconsejando al equipo económico que retome la acumulación de reservas a la manera de “Francella”, una encima de la otra, de forma consecutiva. Se considera que sería un error desaprovechar la oportunidad que brindan el shock de confianza del resultado electoral y el apoyo de Estados Unidos para volver a adquirir reservas.
Los más escépticos, aunque no por ello menos posicionados, plantean que, una vez despejado el horizonte de vencimientos de capital de los bonos “hard dollar” hasta el final del mandato (ya sea por parte del Tesoro de EE.UU. o de un organismo multilateral), los gestores internacionales consultan cómo “pricear” esos bonos ante la probabilidad de que en 2027 surja una oposición que declare no pagar dichos bonos ni al FMI. De ahí la urgencia de que el BCRA acumule reservas.
Y hablando de divisas, una de las economistas más consultadas estimó que las empresas podrían girar dividendos al exterior a fin de año por aproximadamente 5.000 millones de dólares. Por ello, también coincide con la necesidad de que el BCRA o el Tesoro adquieran reservas para estabilizar la situación. Un colega redobló la apuesta, señalando que para un cambio significativo en el ánimo, con la promesa de recompra de deuda y el respaldo de Trump y Bessent, deberían observarse fusiones y adquisiciones (M&A) del exterior. Al parecer, alguien del BCRA participó en la reunión reservada, ya que allí se abordó la necesidad de normalizar los encajes bancarios.
¿Qué fue lo más consultado por los inversores en estos encuentros? Si optar por mantener bonos en dólares y no realizar “carry trade” en pesos, dónde posicionarse en la curva. En qué nivel de Tasa Interna de Retorno (TIR) salir del bono AL30. Qué hacer con las posiciones de dólares tomados, mantenerlas o salir contra pesos. Por qué no se comprimió tanto la tasa del BOPREAL 27 en comparación con los bonos privados. Dónde posicionarse para hacer “carry” en pesos. Cómo se percibe el CER 2026. Si las tasas en pesos 2026 y 2027 continuarán comprimiéndose en el corto plazo. Si el Rofex por encima de la banda bajará en el corto plazo. Cómo se imagina el desarmado de posiciones en cuanto a velocidad y timing.
El futuro anticipa un “carry trade”
Otra consultora oriunda del interior del país, que armoniza eficazmente sus dos pasiones, la economía y las finanzas, abordó con buen humor con clientes y colegas temas políticos, señalando que la fragmentación del peronismo (el deporte nacional) permitió al oficialismo, incluso tras una serie de errores dignos de “Capusotto Económico”, obtener una ventaja de 8 puntos el 26 de octubre. Destacó el rol de la boleta única de papel en Buenos Aires, que resultó más eficiente que muchos estrategas, y le dio la razón a Cristina, en el sentido de que no se desdobla lo que se puede perder en su totalidad. Respecto al Congreso, la alianza de Violetta y sus aliados le permite a Milei blindar vetos, pero no gobernar sin negociación. Ahora restará ver si toda esta puesta en escena de corte “zen libertario”, que abre la puerta al diálogo y promete acuerdos de gobernabilidad, no se limita a una mera fotografía. Coincidió con su colega en que el mercado, al igual que en 2019, volvió a apostar en contra y volvió a perder, pero esta vez no solo contra Milei, sino también contra Trump y Bessent, quienes ejecutaron el “trade” del siglo (swap del Tesoro + recompra de deuda + bendición de Bessent).
Actualmente, el mercado se encuentra en un estado de euforia. Sin embargo, como también señalan otros colegas, el dólar subió de igual manera y luego se mantuvo cerca de los $1.500. Es decir, comentó un gestor en un desayuno improvisado en zona norte: algo sucede, el riesgo país pasó de 1.500 puntos a aproximadamente 700, y el dólar se mantuvo alto y estable. Ella afirmó: si algo sabe el mercado argentino, es desconfiar incluso de las buenas noticias, aunque les resultará muy costoso apostar en contra de quien posee la “maquinita” de hacer billetes verdes. También elogió al “trader” del mes, el señor Scott Bessent, quien realizó la jugada del año: vendió unos 1.800 millones de dólares en el mercado local y se hizo de pesos argentinos, desoyendo al presidente Milei, quien en 2023 sostenía que el peso era “excremento”. La percepción del contrapunto es que, mientras los bonos se valorizan y las acciones celebran, los “traders” rezan para que la euforia no culmine en una resaca. El ambiente ha cambiado, el futuro presagia un aire renovado y oportunidades de “carry trade”.
En otra reunión, con mayor concurrencia de gestores y estrategas, se diseñó un escenario base en el que el riesgo país rondaría los 450 puntos, lo que implica una apuesta por un “upside” en los bonos soberanos. Si bien el mercado internacional muestra una actitud constructiva hacia Argentina, se reconoce que el problema no radica en el stock de la deuda, sino en el “roll-over” y el financiamiento. Se cree que el swap del Tesoro de EE.UU. se utilizará inicialmente para el primer pago del BOPREAL. Y si bien llama la atención el spread de legislación de la deuda soberana, que no se comprimió del todo, se percibe cierto atractivo en el tramo largo, como el AE38. No se comprende cómo El Salvador de Bukele paga una tasa inferior a la de Tecpetrol. En esa reunión, sobrevoló la idea de que, conociendo al “Toto”, podría sobrevenir otro verano apoteósico de operaciones con la deuda.
El panorama desde Wall Street
En una “conference call” con Wall Street, se abordó principalmente el tema de las tasas de interés tras la reunión del FOMC de la Reserva Federal. La anfitriona resumió la situación en términos de estrategia de tasas de la siguiente manera: el contexto global continúa situándose firmemente en una configuración ideal, el crecimiento se mantiene positivo, la inflación sigue desacelerándose y las condiciones financieras se mantienen en mínimos del ciclo. Es una combinación a la que los mercados se han habituado, incluso cuando el ciclo de recorte de tasas sigue siendo rígido y los precios a futuro apenas han variado en las últimas semanas, explicó a clientes y colegas.
Por un lado, el crecimiento ha demostrado ser robusto; los datos de actividad y las ganancias apuntan a una economía que continúa expandiéndose sin sobrecalentarse; y aún hay pocos indicios de una pérdida de dinamismo. En otras palabras, el crecimiento es positivo y se mantiene estable. Mientras tanto, los swaps de inflación se han ralentizado considerablemente y continúan desacelerándose a un ritmo creciente; y tanto los indicadores generales como los subyacentes han registrado recientemente cifras inferiores a las previstas.
Estos indicadores de mercado, como los swaps de inflación (o puntos de equilibrio), confirman que la desinflación es generalizada y, lo que es más importante, que las expectativas están ancladas. La convicción del mercado de que la lucha contra la inflación está prácticamente ganada se ha fortalecido. Además, la liquidez sigue siendo abundante: las condiciones crediticias son favorables, los diferenciales de los bonos de alto rendimiento son excepcionalmente ajustados y los flujos de emisión se mantienen sólidos. Los diferenciales continúan reduciéndose en comparación con los últimos cuatro años, lo que demuestra claramente que el actual impulso de relajación monetaria aún se transmite a través de los canales financieros.
¿Cuál es la idea clave, entonces?, se consultó: la política no ha sido lo suficientemente restrictiva como para perjudicar la creación o la demanda de crédito. La liquidez circula por el sistema en lugar de quedar atrapada en el sector bancario o en el extremo corto de la curva de riesgo. En consecuencia, el dinamismo del crecimiento se mantiene positivo (en toda la curva de riesgo), respaldado por una sólida transmisión del crédito y una fuerte presión compradora de activos de riesgo. La estrategia principal consiste en vender en corto el bono del Tesoro a 2 años y comprar el de 10 años, lo que se puede expresar como una estrategia de aplanamiento de la curva de “spread” entre ambos bonos. La decisión del FOMC ha confirmado este aplanamiento. Por lo tanto, será necesario incrementar la posición en esta estrategia durante cualquier retroceso.
La continuación del aplanamiento depende de que la tasa terminal se mantenga por encima del 3,05%; si disminuye, la curva volverá a inclinarse. Ahora bien, si se produce alguna presión vendedora a corto plazo a través del FOMC, los resultados empresariales o las negociaciones comerciales, estaríamos tomando posiciones largas en otros activos financieros para contrarrestar. El jefe de la mesa de mercados emergentes explicó que cuatro nuevos factores están influyendo en el flujo de efectivo que entra y sale de los mercados, con especial atención al crédito, el “carry”, la correlación y las correcciones, elementos clave para comprender las próximas semanas. En ese sentido, las preguntas fundamentales a considerar son: qué segmento del mercado crediticio presenta el mayor riesgo; qué empresa de “carry trade” tiene la mayor posición; qué importancia tiene la correlación entre el aumento del dólar y la caída del mercado bursátil; y qué magnitud debe tener la corrección del mercado para que aparezcan compradores en las caídas, como se observó en abril.
Mientras tanto, el jefe de monedas se refirió a que los mercados latinoamericanos mostraron volatilidad vinculada con el tema electoral. Advirtió que, además de las noticias y los temas habituales, como el oro y la Inteligencia Artificial (IA), que marcan el apetito por el riesgo, existen otros factores que influyen en el mercado, como la liquidez, la volatilidad y los cambios de tendencia en las correlaciones de “carry trade” y las tendencias con el dólar. Se refirió también a la existencia de un nuevo riesgo político en los mercados emergentes, ya que los partidos tradicionales se enfrentan a un mayor escrutinio centrado en temas como el medio ambiente, la corrupción y la desigualdad.
Respecto al caso argentino, consideró que el impacto de las elecciones de medio término se sentirá mucho más allá de Buenos Aires, dado que los inversores analizan el peso y el papel de EE.UU. en el respaldo a la moneda argentina frente a otras monedas de la región. Próximamente se celebrarán elecciones en Chile (16 de noviembre), Perú (abril de 2026), Colombia (mayo de 2026) y Brasil (octubre de 2026). Explicó que los inversores se centran en el desmantelamiento de las operaciones de “carry trade”, ya que estas limitan la compra de bonos y divisas en la región, además de los riesgos de dominio fiscal derivados del cambiante panorama político. Mientras que las acciones constituyen el principal activo compensatorio, a menudo subestimado, las materias primas se consideran el ancla del valor en una región marcada por el temor a la inflación.
